本日のTHE WASHINGTON SPECTATORです
Ａのような立場の銀行が多いならば、その結果、実際に「システム的な危機」が発生するだろう。
銀行に限らず証券会社やヘッジ・ファンドでも、危機が起こった時には現金を手元に留め置こうとする。
そうなれば、市場を通じた現金の獲得が困難になって、緊急な現金の必要に迫られた金融機関が窮地に立たされる。
その結果、やはり「システム的な危機」が発生する。
Ｋたちの研究は、重大なイベントの発生によって金融機関が、「Ｎの不確実性」を認識し、その下で「最悪のシナリオ」を念頭に防衛的な行動を取る結果、「通常の危機」に対する市場の機能が弱まることを理論モデルによって分析している。
つまり、こういう場合、金融機関は他の金融機関による現金の需要に応じなくなる。
そのため、「通常の危機」に対する安全弁である市場の機能は弱められる。
この結論は、東アジア通貨危機後、２年ほどにわたって金融市場を襲った危機の性質をよく捉えている。
危機の性質は実際そのようなものだった。
この点については、たとえばＭの証言がある。
Ｓはオプション理論についての業績でノーベル経済学賞を受賞し、また一方でヘッジ・ファンドＬＴＣＭのパートナーとしての経営破綻を自ら経験した。
したがって、こういうことを語らせるには適任者だ。
２０００年の講演で彼は流動性の危機についての自分の体験を語っている。
まずＳは、市場全体で「流動性への選好」が高まる状態を「流動性への逃避」と呼んでいる。
先ほど「質への逃避」という概念を持ち出したから、まぎらわしいと思うかもしれないが、「質への逃避」と「流動性への逃避」はいわば「盾の両面」だ。
同じことを別の言葉で表現したといってもよい。
「質への逃避」とは、金融危機の時に投資家や金融機関が確かなものを求めて行動する傾向を指している。
こういう時に一番確かなもの、それは現金や一番現金化しやすい国債などの安全な資産である。
ＳはＬＴＣＭのパートナーとしての経験から、ＬＴＣＭの経営破綻は「流動性への逃避」が原因だったと証言する。
「（特に株式市場における）ヴォラティリティーの増加と、全世界的な『流動性への逃避』によって、私が関わっていた組織、ＬＴＣＭの自己資本は驚異的なペースで消滅していきました。
１９９８年においてＬＴＣＭは、非流動的な資産に集中した大きなポジションを持っていました。
金融危機の結果、ＬＴＣＭは資本市場において、それまでのように現金を供給する側から巨額の現金を需要する側に立場を変えなければならなくなり、それで大損失をこうむって自己資本を喪失したのです」この２０００年の講演で、Ｓは「流動性への逃避」の現象こそが東アジア通貨危機後の金融市場の世界的な特徴だと指摘する。
「この２年間に流動性を供給する者が減少しました。
以前は収益を稼ぐ目的で資本の一部を流動性として市場に供給していた多くの金融機関が、今では流動性を市場から引き揚げか、さもなければよほど高い期待収益が見込まれるのでない限り流動性を供給しなくなったのです」東アジア通貨危機やロシアの債務不履行のような突発的なイベントによって危機認識が高まり、市場から流動性が消えてなくなるという事態に、一体、どのように対応したらよいのだろうか。
こういった時こそ、流動性（現金）を供給する能力を持った中央銀行の役割が重要になる。
それがＫたちの研究の結論である。
そもそも、先に紹介したＢの古典的な議論も明らかにしているように、中央銀行にあたえられた重要な使命は、流動性の危機に対して「最後の貸し手」として流動性をふんだんに市場に供給することである。
しかも、Ｂに言わせれば、このような場合、中央銀行は流動性を惜しむことなく市場に供給しなければならない。
先にも引用したが、もう一度Ｂの次の言葉に注目してもらいたい。
「信用不安の本質にあるのは、『君は金を持っていない』という世間の見方である。
だからその見方を吹き飛ばすためには、思い切ったやり方で『自分は金を持っている』ことをはっきり示さなければならない。
自分は金を持っていることをはっきりさせるために、自分の金を国民のために使わなければならない」しかるに、Ｋたちの理論によれば、「流動性をふんだんに供給する」という「システム的な危機」の際における中央銀行の行動ルールを明確にすることは、「システム的な危機」の発生を恐れて金融機関が流動性を抱え込む事態を打開・防止する有効な政策となる。
その理由は、一つにはこの行動ルールによって、金融機関の行動が変化するからだ。
つまり、「最後の貸し手」がいることによって「システム的な危機」が発生した場合の流動性の心配が薄れるために、金融機関は「通常の危機」の際に流動性を市場に供給するようになる。
この結果、「通常の危機」への市場の対応は改善し、「通常の危機」が「システム的な危機」に発展することも防げる。
「最後の貸し手」という使命に従って「システム的な危機」に対して流動性をふんだんに市場に供給することで、中央銀行は「通常の危機」に対するシステム内からの流動性の供給を促進する。
これはいわば「最後の貸し手」という機能の持つ間接的な便益である。
しかし、もちろん「最後の貸し手」には直接的な便益がある。
それはいうまでもなく、「システム的な危機」の際に流動性を供給することによって、危機の範囲と深刻さを管理できるという便益である。
連銀のＧ前議長は、この点を十分念頭において金融政策を決定した。
のＬＴＣＭの危機や２００１年９月２日のテロ攻撃のような、「不確実性」が一層深刻になるイベントに対しては、連銀がふんだんに流動性を供給することを第一に考えたと、彼は２００４年１月の講演で述べている。
「１９９８年の流動性の危機、あるいは１９８７年の株価大暴落に伴った危機、さらには２００１年９月のテロ攻撃は、中央銀行の歴史的な使命である大規模な金融緩和の契機となりました。
このような危機は、市場参加者が非流動的な資産を現金に換えようとすることから発生したものであります。
不確実性、とくに『Ｎの不確実性』に直面すると、人間はいついかなる時でも、中長期的な資産から安全で流動的なものへの持ち替えを図るものであります。
しかし、経済全体としての資産保有をマイナスにすることはできないので、資産からの逃避の動きは株式資産の価値を時には劇的に引き下げるものであります。
（ＬＴＣＭの破綻をきっかけに）１９９８年秋に発生した危機においては、衝撃は株式市場を超えて拡大しました。
流動性の高い国債と低い国債の利子率格差からも窺えるように、信用リスクを反映した利子率格差は大きく膨張し、投資家は流動性にとくに高い価値を置いていることが明らかでした」（型主要国の中央銀行総裁の中で、「Ｎの不確実性」を考慮することの必要性をこれだけ明確に指摘した者は他にいない。
ともかく「Ｎの不確実性」が深刻になると、市場は流動性を過剰に重視するようになり、そのため逆に流動性がマーケットから消えていく。
この危険な状態を見て、連銀は強力な金融緩和策を発動した。
逆にマーケットが、流動性で溢れるばかりの状態を作り出したのである。
「金融収縮を見た場合、中央銀行がすぐに取らなければならない行動は流動性を大々的に投入することであります。
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